صادق رضائی، عضو هیات علمی دانشگاه تهران
در هفتههای اخیر، نشانههایی از کاهش موقت تنشهای سیاسی با آمریکا به شکل آتشبس در عرصه دیپلماتیک پدیدار شده است. با این حال، آنچه در بازارهای اقتصادی ایران جریان دارد، نه آرامش بلکه شتاب فزاینده تورم و نرخ ارز، تضعیف روزافزون بخش تولید و اختلال در زنجیره تجارت خارجی است. این وضعیت پارادوکسیکال یعنی آرامش سیاسی ظاهری در کنار طوفان اقتصادی، ریشه در نوع خاصی از هماهنگی انتظارات دارد که میتوان آن را دام هماهنگی منفی در شرایط آتشبس ناقص نامید.
در چنین فضایی، سیاستهای پولی متعارف از جمله افزایش نرخ بهره یا کنترل ترازنامه با محدودیت جدی مواجه میشوند. مسأله دیگر صرفاً سطح نقدینگی یا نرخ سود نیست، بلکه نحوه شکلگیری و همراستایی انتظارات است. در ادبیات اقتصاد کلان کینزی جدید، بهویژه در چارچوبهای مبتنی بر چسبندگی قیمتها و انتظارات عقلایی، تورم نه فقط به متغیرهای حقیقی، بلکه به انتظارات وابسته است. در نسخههای توسعهیافتهتر این مدلها از جمله در ادبیات تعادلهای چندگانه و بازیهای هماهنگی نشان داده میشود که اقتصاد میتواند در بیش از یک تعادل پایدار یعنی تعادل خوب با تورم پایین و اعتماد بالا، و تعادل بد با تورم مزمن و فرار از پول ملی قرار گیرد. در این شرایط آنچه بیشتر تعیین میکند کدام تعادل محقق شود، صرفاً بنیادهای اقتصادی نیست، بلکه باور مشترک عاملان درباره رفتار یکدیگر است.
در چارچوب بازیهای سراسری، اگر عاملان به سیگنالهای عمومی مشابهی مانند نرخ ارز غیررسمی یا قیمت داراییها دسترسی داشته باشند، کوچکترین شوک یا ابهام میتواند منجر به جابهجایی هماهنگ همه به سمت تعادل بد شود. در این حالت، حتی شفافیت بیش از حد نیز میتواند به بیثباتی دامن بزند، زیرا هماهنگی را تسهیل میکند. در این وضعیت، انتظارات مستقل از بنیادها، خود را محقق میسازند.
وضعیت کنونی اقتصاد ایران، میتواند نمونهای قابلتوجه از این پدیده باشد. آتشبس سیاسی، بهدلیل آنکه با گشایش اقتصادی ملموس همراه نشده، بهجای تثبیت انتظارات، نوعی دانش مشترک از شکنندگی ایجاد کرده است. همه میدانند که دیگران نیز به موقتی بودن این وضعیت واقفاند. نتیجه آنکه سیگنالهای عمومی از نرخ ارز تا قیمت طلا، به نقاط هماهنگی برای خروج از ریال تبدیل میشوند.
در این شرایط، بازار اوراق بدهی که در حالت عادی باید ابزار جذب نقدینگی باشد، خود به بخشی از مسأله تبدیل شده است. وقتی بازدهی اسمی اوراق در برابر انتظارات تورمی بیاعتبار تلقی شود، سرمایهگذاران بهصورت جمعی از این بازار خارج میشوند. این خروج، نرخهای بازده را افزایش میدهد و این نه بهعنوان یک فرصت سرمایهگذاری، بلکه بهعنوان نشانهای از تشدید بحران تلقی میشود. در نتیجه، بازار اوراق از یک لنگر تثبیت به یک سیگنال بیثباتی تبدیل میشود. در چنین وضعیتی، سیاستگذار با یک معمای کلاسیک مواجه است که بر اساس آن عدم مداخله، به سقوط بازار و تشدید انتظارات میانجامد و مداخله بیقید، به نگرانی از پولیسازی و تورم بیشتر دامن میزند.
خروج از این وضعیت، مستلزم تغییر در منطق مداخله است. در شرایط تعادلهای چندگانه، سیاستگذار صرفاً تنظیمکننده متغیرها نیست، بلکه طراح میدان بازی است. در ادامه، مجموعهای از راهکارهای عملیاتی با تکیه بر تجربههای بینالمللی ارائه میشود که میتواند بازار اوراق را از یک کانال بیثباتکننده، به ابزاری برای تثبیت تبدیل کند:
نخست، طراحی اوراق مصون از تورم بهصورت قاعدهمند و مشروط
تجربه کشورهایی مانند برزیل نشان میدهد که در شرایط تورمی، اوراق شاخصشده به تورم میتواند اعتماد سرمایهگذاران را بازسازی کند. با این حال، در شرایط فعلی ایران، صرف شاخصسازی کافی نیست. اوراق باید بهگونهای طراحی شوند که بازدهی آنها تابعی از وضعیت اقتصاد باشد. تعیین کف بازدهی و بندهای تعدیل در صورت عبور تورم یا نرخ ارز از آستانههای مشخص نمونهای از این دست است. این طراحی، ریسک پیشبینی را برای سرمایهگذار کاهش میدهد و انگیزه خروج جمعی را تضعیف میکند.
دوم، مداخله هدفمند و قاعدهمند بانک مرکزی در بازار ثانویه اوراق
بهجای مداخلات موردی یا گسترده، لازم است یک کریدور بازده تعریف شود و بانک مرکزی بهطور شفاف اعلام کند که در صورت خروج نرخها از این دامنه، مداخله خواهد کرد. تجربههایی مانند کنترل منحنی بازده در ژاپن نشان میدهد که حتی اعلام چنین قاعدهای میتواند انتظارات را مدیریت کند، بدون آنکه نیاز به مداخله سنگین باشد. این رویکرد، بازار اوراق را از یک سیگنال بحران به یک متغیر تحت کنترل تبدیل میکند.
سوم، مدیریت سیگنالهای عمومی از طریق تنوعبخشی به بازارهای مرجع
در چارچوب بازیهای سراسری، تمرکز همه عاملان بر یک سیگنال واحد، هماهنگی منفی را تقویت میکند. ایجاد بازارهای موازی با کارکردهای متفاوت مانند بازار حواله، نقدی و مشتقه و حتی اعلام بازههای قیمتی بهجای یک نرخ مشخص، میتواند «دانش مشترک کامل» را تضعیف کرده و از شکلگیری رفتارهای تودهای جلوگیری کند.
چهارم، ایجاد داراییهای شبهپول رقابتی برای مهار خروج نقدینگی
اگر تنها گزینههای پیشروی سرمایهگذار، اوراق با بازدهی منفی حقیقی یا داراییهای سفتهبازانه باشد، انتخاب مسیر دوم عقلایی است. بنابراین، لازم است ابزارهایی با نقدشوندگی بالا، بازدهی نزدیک به تورم و ریسک کمتر طراحی شود. برای مثال، صندوقهای درآمد ثابت با سازوکار تضمین حداقل بازده. تجربه صندوقهای بازار پول در اقتصادهای دیگر نشان میدهد که این ابزارها میتوانند نقش ضربهگیر را ایفا کنند.
پنجم، اجرای همزمان و هماهنگ سیاستها در یک بازه زمانی مشخص
برای جابهجایی اقتصاد از یک تعادل به تعادل دیگر، اقدامات تدریجی و پراکنده کافی نیست. لازم است یک بسته سیاستی تعریف شود که در آن، سیاستهای ارزی، پولی و مداخلات بازار اوراق بهصورت همزمان اجرا شوند. چنین شوک هماهنگی میتواند انتظارات را در جهت مثبت بازتنظیم کند؛ مشابه آنچه در برخی برنامههای تثبیت در اقتصادهای نوظهور مشاهده شده است؛ و در نهایت، سیگنالسازی معتبر از طریق پذیرش هزینههای کوتاهمدت.
در شرایطی که فعالان اقتصادی نسبت به تداوم و اثربخشی سیاستها با احتیاط بیشتری قضاوت میکنند، اعلام سیاست بهتنهایی کافی نیست و باید با اقدامات عملی و قابل مشاهده همراه شود تا بتواند بر انتظارات اثر پایدار بگذارد.
در اقتصادی که اعتبار سیاستگذار تضعیف شده، اعلام سیاست کافی نیست؛ باید نشانهای ملموس از پایبندی به آن ارائه شود. این میتواند در قالب انتشار اوراق بلندمدت با نرخهای حقیقی، یا انضباط مالی قابل مشاهده باشد. بدون چنین سیگنالهایی، تغییر در انتظارات پایدار نخواهد بود.
بنابراین، در شرایطی که اقتصاد در معرض تعادلهای چندگانه قرار دارد، موفقیت سیاستها بیش از آنکه به شدت آنها وابسته باشد، به نحوه اثرگذاری بر انتظارات بستگی دارد. بازار اوراق میتواند یا به کانون تشدید بحران یا به ابزار بازسازی اعتماد تبدیل شود. تعیین اینکه کدام مسیر محقق شود، به توانایی سیاستگذار در طراحی مداخلات قاعدهمند، هماهنگ و معتبر بازمیگردد. مداخلاتی که نهتنها متغیرها، بلکه باورها را هدف قرار میدهند.
