مهدی هادیان؛ معاون پژوهشی پژوهشکده پولی و بانکی
در ادبیات سیاستگذاری پولی در ایران، یک گزاره تقریباً تثبیتشده وجود دارد: «کانال نرخ سود فعال نیست.» این گزاره، طی سالهای اخیر به یک نقطه توافق ضمنی در میان بسیاری از تحلیلگران و حتی سیاستگذاران تبدیل شده است. بر مبنای همین برداشت، معمولاً یک نتیجهگیری سریع نیز شکل میگیرد: اگر نرخ بهره نمیتواند نقش سیگنالدهی خود را ایفا کند، باید مستقیماً به سراغ کنترل کمیت پول رفت؛ یعنی مدیریت پایه پولی و نقدینگی.
در نگاه اول، این جابهجایی از «قیمت پول» به «حجم پول» منطقی به نظر میرسد. اما تجربه اقتصاد ایران نشان میدهد که این نسخه نیز با محدودیتهای جدی مواجه است. رشد نقدینگی، علیرغم تأکیدهای مکرر بر کنترل آن، در بسیاری از دورهها تداوم داشته و حتی بهصورت مزمن تثبیت شده است. این واقعیت، ما را با یک پرسش بنیادین مواجه میکند: اگر نه نرخ سود بهدرستی عمل میکند و نه کلهای پولی بهطور مؤثر قابل کنترل هستند، آیا مسئله را در جای درستی جستوجو کردهایم؟
روایتهای متعارف معمولاً به عواملی مانند کمعمقی بازار بدهی، فقدان ابزارهای مالی پیشرفته، یا نقش مسلط نرخ ارز اشاره میکنند. این عوامل بدون تردید در شکلگیری وضعیت موجود مؤثرند. با این حال، آنچه کمتر مورد توجه قرار گرفته، این است که آیا اینها علتهای بنیادیاند یا صرفاً نشانههایی از یک اختلال عمیقتر در بستر نهادی اقتصاد؟
این یادداشت از این فرض آغاز میکند که پاسخ را باید در سطحی عمیقتر جستوجو کرد؛ در جایی که سیاست پولی با رفتار شبکه بانکی تلاقی پیدا میکند: در کیفیت حکمرانی شرکتی بانکها.
از شکست نرخ سود تا پناه بردن به کلهای پولی
بحث از ناکارایی نرخ سود، عموماً با اشاره به مجموعهای از محدودیتها همراه است: تعیینهای دستوری، عدم انعطاف در نرخها، و نبود بازارهای عمیق برای کشف قیمت. در چنین فضایی، نرخ بهره نمیتواند همان نقشی را ایفا کند که در چارچوبهای متعارف سیاست پولی انتظار میرود؛ یعنی هدایت تقاضای کل، تنظیم رفتار اعتباری و شکلدهی به انتظارات.
در نتیجه، توجه بهطور طبیعی به سمت کلهای پولی معطوف میشود. این نگاه مبتنی بر این فرض است که حتی اگر قیمتها مخدوش باشند، میتوان با کنترل کمیتها، ثبات را به اقتصاد بازگرداند. در این چارچوب، پایه پولی بهعنوان متغیر در اختیار بانک مرکزی و نقدینگی بهعنوان پیامد آن، به محور تحلیل تبدیل میشود.
اما این چارچوب زمانی کارا است که یک پیشفرض کلیدی برقرار باشد: اینکه رابطه میان پایه پولی و نقدینگی، رابطهای قابل کنترل و نسبتاً پایدار باشد. در اقتصاد ایران، این پیشفرض بهطور فزایندهای محل تردید است.
مسأله پنهان در ترازنامه بانکها
برای درک چرایی این تردید، باید به درون ترازنامه بانکها نگاه کرد. شبکه بانکی ایران در سالهای اخیر با مجموعهای از ناترازیهای ساختاری مواجه بوده است: داراییهایی که بازدهی کافی ندارند یا اساساً قابلیت نقدشوندگی محدودی دارند، مطالبات غیرجاری که بهموقع بازپرداخت نمیشوند، و در مقابل، تعهداتی که باید در سررسید ایفا شوند.
این ناترازیها صرفاً یک مسئله حسابداری نیستند. آنچه اهمیت دارد، پیامد رفتاری آنهاست. بانکی که با شکاف میان دارایی و بدهی مواجه است، ناگزیر به جستوجوی منابع برای پوشش این شکاف میشود. این جستوجو میتواند از مسیرهای مختلفی صورت گیرد: جذب سپرده با نرخهای بالاتر، تمدید و تجدید تسهیلات، فروش داراییها، یا در نهایت، اتکا به منابع بانک مرکزی.
در این فرآیند، آنچه رخ میدهد، نوعی «گسترش اجباری ترازنامه» است. بانک نه بهدلیل فرصتهای سودآور جدید، بلکه بهدلیل فشارهای ناشی از ناترازی، به خلق تعهدات جدید و اعطای اعتبارات ادامه میدهد. این رفتار، خود را در رشد مستمر نقدینگی نشان میدهد.
به بیان دیگر، بخش قابل توجهی از نقدینگی در اقتصاد ایران، نه در پاسخ به یک سیاست هدفمند، بلکه در واکنش به یک وضعیت نهادی شکل میگیرد. این همان چیزی است که میتوان از آن بهعنوان «درونزایی نقدینگی» یاد کرد.
وقتی پایه پولی متغیر واکنشی میشود
در چارچوبهای استاندارد، پایه پولی بهعنوان ابزاری در اختیار بانک مرکزی تلقی میشود؛ متغیری که میتوان از طریق آن بر سایر متغیرهای پولی اثر گذاشت. اما در شرایطی که بانکها با کمبود نقدینگی مواجهاند، این رابطه بهتدریج تغییر میکند.
بانکهایی که قادر به تأمین نقدینگی از بازار نیستند، به اضافهبرداشت از بانک مرکزی یا استفاده از خطوط اعتباری روی میآورند. این رفتار، مستقیماً پایه پولی را افزایش میدهد. در نتیجه، بهجای آنکه پایه پولی تعیینکننده رفتار شبکه بانکی باشد، این شبکه بانکی است که بهواسطه نیازهای خود، مسیر حرکت پایه پولی را تحت تأثیر قرار میدهد.
در چنین وضعیتی، تلاش برای کنترل پایه پولی با یک محدودیت جدی مواجه است. اعمال انضباط شدید میتواند به تشدید بحران نقدینگی در بانکها منجر شود، و عدم اعمال آن، به رشد بیشتر نقدینگی. این همان دوگانهای است که سیاستگذار را در موقعیتی منفعل قرار میدهد.
یک ملاحظه مهم: نقش شوکها و سلطه مالی
البته در تحلیل این پدیده، نمیتوان از برخی عوامل کلان دیگر چشمپوشی کرد. شوکهای ارزی، بهویژه در اقتصادی که وابستگی بالایی به واردات نهادههای تولید دارد، میتوانند از مسیر افزایش هزینهها، تقاضای بنگاهها برای سرمایه در گردش را بهطور قابل توجهی افزایش دهند. بهطور مشابه، فشارهای ناشی از کسری بودجه دولت و نحوه تعامل آن با شبکه بانکی نیز میتواند بر سمت تقاضای منابع پولی اثرگذار باشد.
با این حال، آنچه این عوامل را به یک روند پایدار در رشد نقدینگی تبدیل میکند، نحوه مواجهه شبکه بانکی با این فشارهاست. در واقع، تفاوت اصلی نه در وجود این شوکها، بلکه در سازوکارهایی است که از طریق آنها این شوکها به گسترش مستمر ترازنامه بانکها و خلق نقدینگی منجر میشوند. این سازوکارها، بهطور مستقیم به کیفیت حکمرانی، ساختار انگیزشی و مدیریت ریسک در بانکها بازمیگردند.
چرا روایت ابزارمحور کافی نیست؟
با این ملاحظات، روشن میشود که تمرکز صرف بر ابزارها—اعم از نرخ سود یا کلهای پولی—نمیتواند تصویر کاملی از مسئله ارائه دهد. ابزارها در خلأ عمل نمیکنند؛ آنها در بستری نهادی به کار گرفته میشوند که میتواند کارایی آنها را تقویت یا تضعیف کند.
وقتی در این بستر:
• تصمیمات اعتباری بر مبنای ارزیابی دقیق ریسک اتخاذ نمیشود،
• تعارض منافع بهدرستی مدیریت نمیشود،
• و زیانها بهصورت شفاف شناسایی و اصلاح نمیشوند.
طبیعی است که ترازنامه بانکها از تعادل خارج شود؛ و وقتی ترازنامهها از تعادل خارج شد، هر دو مسیر سیاست پولی—چه از طریق نرخها و چه از طریق کمیتها—با اختلال مواجه خواهد شد.
جمعبندی: جابهجایی کانون تحلیل
آنچه از این بحث برمیآید، یک جابهجایی مهم در کانون تحلیل است. مسئله سیاست پولی در ایران را نمیتوان صرفاً با ارجاع به کمبود ابزار یا ویژگیهای بازار توضیح داد. بخش مهمی از این مسئله، در نحوه عملکرد شبکه بانکی و کیفیت حکمرانی آن نهفته است.
در چنین بستری، نرخ سود نمیتواند سیگنالدهی مؤثر داشته باشد، زیرا تخصیص اعتبار از منطق قیمتی تبعیت نمیکند. در عین حال، کلهای پولی نیز بهطور کامل قابل کنترل نیستند، زیرا رفتار ترازنامهای بانکها بخشی از آنها را بهصورت درونزا تعیین میکند.
این نتیجه، یک دلالت سیاستی روشن دارد: بدون اصلاح در سطح حکمرانی بانکی، تلاش برای بهبود کارایی سیاست پولی—چه از مسیر ابزارهای قیمتی و چه از مسیر کنترل کمیتها—به احتمال زیاد با موفقیت محدودی همراه خواهد بود.
در یادداشت بعدی، این بحث را یک گام جلوتر خواهیم برد و نشان خواهیم داد که چگونه ضعف در حاکمیت شرکتی، بهطور مشخص کانالهای مختلف انتقال سیاست پولی را—از نرخ بهره تا اعتبار و ترازنامه—دچار اختلال میکند.
