بابک سالاروند؛ کارشناس بازار سرمایه
در اقتصادی که ارزش پول ملی دائماً در معرض فرسایش قرار دارد، سرمایهگذار بیش از آنکه به دنبال سود باشد، به دنبال راهی برای حفظ ارزش دارایی است. اینجاست که ایده صندوقهای ارزی در بورس جذاب میشود؛ ابزاری که به سرمایهگذار اجازه میدهد بدون خرید و نگهداری مستقیم ارز، در معرض تغییرات ارزش آن قرار بگیرد.
در ظاهر، ایده ساده است؛ بهجای خرید دلار، واحد صندوق ارزی خریداری میشود؛ بهجای نگهداری اسکناس، دارایی در یک ابزار مالی قرار میگیرد و بهجای تحمل دردسرهای نگهداری فیزیکی، خریدوفروش در بستر بازار سرمایه انجام میشود. اما پشت این تصویر ساده، یک پرسش مهم وجود دارد: آیا صندوق ارزی میتواند بخشی از تقاضای ارز را به بازار سرمایه منتقل کند یا فقط شکل جدیدی از معامله ارز را به بورس میآورد؟
یکی از مهمترین مزایای صندوق ارزی، کاهش مشکلات سرمایهگذاری مستقیم در ارز است. سرمایهگذار برای قرارگرفتن در معرض تغییرات ارزش ارز، دیگر الزاماً به خرید، حمل و نگهداری اسکناس نیاز ندارد. خریدوفروش واحد صندوق در بستر بازار سرمایه انجام میشود و ریسکهای مربوط به نگهداری فیزیکی نیز تا حد زیادی کنار میرود. این موضوع فقط یک مزیت برای سرمایهگذار نیست؛ میتواند مسیر حرکت بخشی از نقدینگی را نیز تغییر دهد.
وقتی یک دارایی فیزیکی در قالب صندوق قابل سرمایهگذاری میشود، بخشی از سرمایهای که پیش از آن مستقیماً وارد بازار فیزیکی میشد، امکان ورود به بازار سرمایه پیدا میکند. در نتیجه، صندوق ارزی میتواند پلی میان بازار فیزیکی ارز و بازار سرمایه باشد؛ نه لزوماً با حذف تقاضا برای ارز، بلکه با تغییر مسیر و ابزار سرمایهگذاری.
نمونه مشابه این تغییر مسیر را میتوان در تجربه صندوقهای طلا و نقره دید. طلا و نقره را میتوان بهصورت فیزیکی خرید و نگهداری کرد، اما صندوقهای مبتنی بر این داراییها امکان سرمایهگذاری روی آنها را بدون خرید و نگهداری مستقیم فراهم کردهاند. این تجربه بهتنهایی ثابت نمیکند که چه میزان سرمایه از بازار فیزیکی طلا و نقره به بورس منتقل شده است؛ اما نشان میدهد وقتی دسترسی به یک دارایی از طریق ابزار بورسی سادهتر شود، بخشی از سرمایهگذاران میتوانند مسیر سرمایهگذاری خود را تغییر دهند. اهمیت این تجربه برای صندوق ارزی نیز در همین نکته است، نه در مقایسه اندازه یا بازدهی صندوقها.
اثر اقتصادی صندوق ارزی زمانی جدیتر میشود که موضوع تقاضای سفتهبازانه بازار نقدی را در نظر بگیریم. در زمانهایی که انتظارات افزایشی شکل میگیرد، بخشی از سرمایهگذاران ممکن است برای کسب سود از افزایش نرخ ارز به بازار نقدی هجوم ببرند. این هجوم فقط حجم معاملات را افزایش نمیدهد؛ سرعت ورود تقاضا نیز میتواند نوسانات بازار را تشدید کند.
صندوق ارزی میتواند برای بخشی از این تقاضا یک مسیر جایگزین ایجاد کند. سرمایهگذاری که هدفش کسب منفعت از تغییرات ارز است، بهجای خرید و نگهداری مستقیم ارز میتواند واحد صندوق را خریداری کند. در نتیجه، بخشی از تقاضای سفتهبازی که میتوانست مستقیماً وارد بازار نقدی شود، امکان جذب در بازار سرمایه پیدا میکند. البته این اثر قطعی نیست و نمیتوان گفت هر واحد سرمایهگذاری در صندوق دقیقاً معادل یک واحد کاهش تقاضا در بازار نقدی است، اما در زمان هجوم سرمایهگذاران، همین تغییر مسیر میتواند اهمیت پیدا کند؛ زیرا تقاضای سفتهبازانه بهجای آنکه تماماً در بازار فیزیکی ارز متمرکز شود، بخشی از خود را در یک ابزار مالی رسمی تخلیه میکند.
از سوی دیگر، ورود صندوق ارزی به بازار سرمایه این سؤال را ایجاد میکند که آیا این صندوق میتواند پول را از بازار سهام خارج کند یا خیر. پاسخ را باید در چارچوب چرخش نقدینگی میان طبقات مختلف دارایی دید. در دوره رونق بورس، زمانی که چشمانداز سودآوری شرکتها مثبت است و سرمایهگذاران انتظار رشد قیمت سهام دارند، سهام میتواند جذابیت بیشتری داشته باشد و در چنین شرایطی صندوق ارزی الزاماً رقیب جدی بازار سهام نیست.
اما در دوره رکود یا بیاعتمادی به بازار سهام، معادله میتواند تغییر کند. وقتی قیمت سهام تحت فشار قرار میگیرد و چشمانداز بازار ضعیف میشود، سرمایهگذار ممکن است به سمت داراییهایی برود که وابستگی کمتری به عملکرد شرکتها دارند. در این شرایط، صندوق ارزی میتواند یکی از مقصدهای احتمالی نقدینگی باشد. از سوی دیگر، سرمایهگذاری که در غیر این صورت ممکن بود بازار سرمایه را ترک کند و به بازار فیزیکی ارز برود، میتواند در همان بازار سرمایه باقی بماند، اما ابزار خود را تغییر دهد؛ بنابراین اثر صندوق ارزی بر بورس را نباید صرفاً با عبارت «خروج پول از سهام» توضیح داد؛ مسئله اصلی، چگونگی چرخش نقدینگی میان بازارها در دورههای رونق و رکود است.
با این حال، همان ویژگی که صندوق ارزی را جذاب میکند، میتواند نقطه ضعف آن نیز باشد. اگر سرمایهگذار واحد صندوق را صرفاً با انتظار افزایش نرخ ارز خریداری کند، رفتار او از نظر اقتصادی میتواند بسیار شبیه سفتهبازی در بازار ارز باشد؛ فقط ابزار معامله تغییر کرده است. در این حالت، صندوق بهجای اینکه صرفاً ابزار مدیریت ریسک باشد، میتواند به محل معامله انتظارات ارزی تبدیل شود و این مسئله زمانی جدیتر میشود که موجی از هیجان وارد بازار شود؛ یعنی انتظار افزایش نرخ ارز، افزایش تقاضا برای صندوق را به دنبال داشته باشد، رشد قیمت واحدها رفتار هیجانی را تقویت کند و در نهایت سرمایهگذاران بیشتری را وارد این چرخه کند؛ بنابراین مرز میان «پوشش ریسک» و «سفتهبازی» در صندوق ارزی میتواند باریک باشد. مزیت صندوق این است که میتواند بخشی از سفتهبازی فیزیکی را به بازار رسمی منتقل کند، اما خطر آن این است که همان رفتار سفتهبازانه را در قالبی جدید بازتولید کند. صندوق ارزی میتواند یک فرصت برای بازار سرمایه باشد، اما تنها در صورتی که انتقال فعالیت ارزی به بازار رسمی، به بازتولید سفتهبازی در تابلوی بورس منجر نشود.
در نهایت، صندوق ارزی را نباید صرفاً «دلار در قالب بورسی» دانست. تجربه صندوقهای طلا و نقره نشان میدهد که بازار سرمایه میتواند برای داراییهای فیزیکی، مسیر جایگزینی برای سرمایهگذاری ایجاد کند. صندوق ارزی نیز میتواند چنین نقشی را در مورد ارز ایفا کند و بخشی از فعالیت مرتبط با آن را از بازار فیزیکی به بازار سرمایه منتقل کند. در دورههای هجوم سفتهبازانه به بازار نقدی نیز وجود چنین ابزاری میتواند مسیر بخشی از تقاضا را تغییر دهد و آن را به سمت بازار سرمایه هدایت کند.
در بازار سهام نیز اثر صندوق ارزی به شرایط بازار بستگی دارد؛ در رونق، میتواند در کنار سایر ابزارها قرار گیرد و در رکود، یکی از مقصدهای احتمالی بخشی از نقدینگی باشد. اما ریسک اصلی اینجاست: ابزاری که قرار است بخشی از سفتهبازی بازار فیزیکی را به بازار رسمی منتقل کند، نباید خودش به بازار جدیدی برای سفتهبازی تبدیل شود.
در نهایت، صندوق ارزی را نه باید یک تهدید ذاتی برای بازار سرمایه دانست و نه یک راهحل قطعی برای بازار ارز. این ابزار میتواند بیش از آنکه تهدید باشد، یک فرصت باشد؛ به شرط آنکه کارکرد اصلی آن انتقال فعالیت ارزی به یک بستر رسمی باشد، نه بازتولید سفتهبازی ارزی در تابلوی بورس. صندوق ارزی میتواند سپر سرمایهگذار باشد، اما نباید به دستگاه تولید سفتهبازی ارزی تبدیل شود.
