به گزارش روز شنبه شبکه خبری اقتصاد و بانک ایران ( ایبِنا) ،بدهی و سهام به عنوان شیوه های سنتی تأمین مالی بنگاه های اقتصادی، با برخورداری از ویژگی های منحصربه فرد، دارای ریسک و هزینه های تأمین مالی متفاوتی برای سرمایه گذاران و شرکت ها است. در این میان یکی از ابزارهای مالی که در اکثر کشورهای جهان برای تأمین کسر بودجه اجرای فعالیت ها و برنامه های عمرانی دولت ها و همچنین به جهت تأمین مالی شرکت ها به کار می رود، استقراض عمومی از طریق صدور انواع اوراق قرضه است.
طبق ماده 52 قانون تجارت ایران «ورقه قرضه، ورقه قابل معامله ای است که معرف مبلغی وام با بهره معین است که تمام آن یا اجزای آن در موعد معینی باید مسترد شود. در ادبیات مالی از دلایل سرمایه گذاری در اوراق قرضه فاقد نوسان بودن بازدهی این اوراق و عدم ایجاد حباب در بازار اوراق قرضه و سقوط آن مطرح شده است.
در ایران قبل از انقلاب اسلامی به علت وفور اعتبارات بانکی ارزان، به پشتوانه درآمدهای نفتی و همچنین فقدان بازار سرمایه معنادار، جز در مواردی معدود، از انواع اوراق قرضه استفادهای نشده است. پس از انقلاب اسلامی، ممنوعیت معاملات ربوی، تأمین کسر بودجه از اعتبارات بانک مرکزی، فقدان بازار سرمایه منظم و به ویژه ارزانی اعتبارات بانکی با وجود زیان سپرده گذاران موجب شده تا در سیاست های مالی دولت از استقراض عمومی در قالب اوراق قرضه استفاده نشود.
این ممنوعیت انتشار برگه قرضه شامل مؤسسات انتفاعی و شرکت ها نیز بوده است. تا آنکه در سال های متعاقب تصویب برنامه دوم توسعه، از یکسو، مسئله وضع و تدوین مقررات لازم برای صدور، انتشار و نظارت بر اوراق جایگزینی به نام «اوراق مشارکت» در مراجع دولتی ازجمله بانک مرکزی، وزارت مسکن و شهرسازی و هیأت وزیران مطرح شد و سرانجام قانون مربوط به اوراق مشارکت در سال 1376 به تصویب مجلس شورای اسلامی رسید و از سوی دیگر، دولت و بسیاری از دستگاه ها و شرکت های دولتی و همچنین شرکت های بخش عمومی غیردولتی و شرکت های بزرگ خصوصی مسئله طراحی، صدور و انتشار اوراق مشارکت را برای تأمین مالی طرح های خود در دستور کار قرار دادند.
به عبارتی، بعد از انقلاب اسلامی به دلیل ربوی بودن اوراق قرضه، مطالعات گسترده ای توسط بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، سازمان مدیریت و برنامه ریزی و بورس اوراق بهادار انجام گرفت و سپس اوراق جدیدی تحت عنوان «اوراق مشارکت» به عنوان جایگزینی برای اوراق قرضه طراحی شد و قانون مربوط به انتشار آن در سال 1376 به تصویب رسید. آیین نامه اجرایی این قانون در سال 1377 بنابه پیشنهاد مشترک وزارت امور اقتصادی و دارایی، سازمان مدیریت و برنامه ریزی (برنامه و بودجه سابق)، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران و سازمان بورس و اوراق بهادار به استناد ماده 12 قانون مزبور به تصویب هیأت وزیران رسید و به این ترتیب مجموعه قانونی کاملی فراهم آمد (علی مدد، 1386) اوراق مشارکت در ایران از سال 1373 و با فروش اوراق مشارکت طرح نواب به وسیله شهرداری تهران متولد و پس از آن اوراق مشارکت شهر سالم (بازسازی بافت پیرامون حرم حضرت عبدالعظیم در سال 1374) و سایر اوراق مشارکت (1375- 1380) صادر شد و همزمان با برنامه سوم توسعه، بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران از مجلس وقت مجوز قانونی گرفت تا با انتشار اوراق مشارکت و گردآوری نقدینگی، منابع مالی لازم برای افزایش سرمایه بانک ها را فراهم آورد و بدین ترتیب، بانک مرکزی به صادرکننده اوراق مشارکت بدل شد (افرادی، 1392).
از ویژگی های با اهمیت انتشار اوراق مشارکت می توان به موارد زیر اشاره کرد: - اوراق بانام یا بی نام است؛ - قیمت اسمی مشخص دارد؛ - سررسید آن مشخص است و به عبارتی مدت معین دارد؛ - بازپرداخت اصل آن در زمان سررسید و پرداخت سود آن به طور دورهای توسط ناشر تضمین شده است؛ - خرید و فروش اوراق از طریق شعب منتخب بانک عامل یا از طریق بورس اوراق بهادار در صورت پذیرش مجاز است؛ - دارنده اوراق به نسبت قیمت اسمی و مدت زمان مشارکت در سود حاصل از اجرای طرح سهیم است؛ - هر برگه نشاندهنده سهم دارنده برگه در طرح مورد سرمایه گذاری است؛ - با فروش اوراق رابطه وکیل و موکل بین ناشر و خریدار اوراق محقق می شود؛ - اوراق مشارکت به عنوان وثیقه طرف های معامله در قراردادهای مربوط به وزارتخانه، مؤسسات و شرکت های دولتی، شهرداری ها و سایر دستگاه های اجرایی پذیرفته شده است؛ - اوراق ابزار جدیدی برای جذب پس انداز و تجهیز منابع مالی و جلب مشارکت مردمی در تأمین مالی طرح های عمرانی و زیربنایی دولتی و طرح های سودآور است.
در حال حاضر وضعیت انتشار اوراق مشارکت و حجم آن در جدول 1 نشان داده شده است. اوراق مشارکت طبق قانون «نحوه انتشار اوراق مشارکت» عبارت از اوراق بهاداری است که به موجب قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت با مجوز قانونی خاص یا مجوز بانک مرکزی، برای تأمین بخشی از منابع مالی مورد نیاز جهت ایجاد، تکمیل و توسعه طرح های عمرانی یا انتفاعی دولت، مندرج در قوانین بودجه سالانه کشور یا برای تأمین منابع مالی جهت ایجاد، تکمیل و توسعه طرح های سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی شامل منابع مالی لازم برای تهیه مواد اولیه مورد نیاز واحدهای تولیدی توسط دولت، شرکت های دولتی، شهرداری ها و مؤسسات و نهادهای عمومی غیردولتی و مؤسسات عام المنفعه و شرکت های وابسته به دستگاه های مذکور، شرکت های سهامی عام و خاص و شرکت های تعاونی تولید است و به سرمایه گذارانی که قصد مشارکت در اجرای طرح های یادشده را دارند، از طریق عرضه
عمومی واگذار می شود (ماده 2 قانون و ماده 1 آیین نامه)
اوراق مشارکت منتشره با اوراق قرضه دارای تفاوت هایی است که اهم این تفاوت ها شامل موارد زیر است: 1. اوراق مشارکت برای طرح یا طرح های مشخص منتشر می شود حال آنکه در مورد اوراق قرضه چنین الزامی وجود ندارد، 2. به اوراق مشارکت سودی به عنوان علی الحساب به نرخ معین تعلق می گیرد و سود قطعی آن در پایان طرح و یا در سررسید اوراق مشارکت از محل سود قطعی طرح تعیین و مابه التفاوت پرداخت می شود، در صورتی که در اوراق قرضه اعطای چنین سودی رایج نیست، 3. ناشران اوراق مشارکت باید در مقاطعی از زمان وضعیت مالی و عملکرد اجرایی طرح موضوع اوراق مشارکت را گزارش کنند، لکن ناشران اوراق قرضه چنین الزامی را ندارند، 4. اوراق قرضه می تواند به کسر یا صرف منتشر می شود، حال آنکه اوراق مشارکت تنها به مبلغ اسمی صادر می شود، 5. بازپرداخت اصل و پرداخت سود علیالحساب حسب مورد توسط دولت (در مورد اوراق مشارکت طرح های عمرانی) یا توسط بانک عامل (در مورد سایر انواع اوراق مشارکت) تضمین می شود و به این ترتیب خطر نکول در مورد هیچ یک از انواع آن وجود ندارد، درحالی که این خطر در مورد اوراق قرضه شرکت ها وجود دارد، نیست (علیمدد، 1386) علاوه بر آن مطالعات تحقیقی نشان دادهاند که برخلاف بازار سهام، نوسانات و سودآوری، به ترتیب، بهطور مثبت و منفی بر پیش بینی بازده های اوراق قرضه تأثیر می گذارد که درباره اوراق مشارکت به علت آنکه ناشر آن دولت با عاملیت بانک مرکزی است، این رخداد نمی افتد.
همچنین در مطالعات داخلی نیز دهقان نیستانکی و صادقی (1393) تفاوت هایی را بین روش های تأمین مالی از طریق اوراق مشارکت، اوراق قرضه و تسهیلات بانکی بیان کرده اند که به شرح جدول 2 است. در مواد قانون «نحوه انتشار اوراق مشارکت»، به صراحت انواع مختلف اوراق مشارکت تعریف نشده است؛ اما در مواد قانونی در حوزه اوراق مشارکت میتوان انواع مختلف اوراق مشارکت را شامل اوراق مشارکت دولت، اوراق مشارکت شرکت ها و سایر مؤسسات و اوراق مشارکت بانک مرکزی شناسایی و طبقه بندی کرد.
اوراق مشارکت دولت: این اوراق که بهتر است اوراق مشارکت«عمرانی» یا «ملی» نامیده شود، صرفاً برای تأمین بخشی از منابع مالی مورد نیاز طرح های عمرانی یا انتفاعی دولت به میزانی که در قوانین بودجه سالانه کل کشور پیش بینی می شود، توسط دولت منتشر می شود. اصل و سود این اوراق از محل اعتبارات که در قوانین بودجه سالانه کل کشور پیش بینی می شود، توسط وزارت امور اقتصاد و دارایی تضمین خواهد شد. طرح های عمرانی یا انتفاعی دولت مندرج در قوانین بودجه که مجری آنها شرکت های دولتی و شهرداری ها هستند نیز مشمول این تعریف و تابع مقررات مربوط به اوراق مشارکت دولت هستند.
اوراق مشارکت شرکتها و سایر مؤسسات: اوراقی است که با مجوز بانک مرکزی برای تأمین بخشی از منابع مالی موردنیاز جهت ایجاد، تکمیل و توسعه طرح های سودآور تولیدی، ساختمانی و خدماتی شامل منابع مالی لازم برای تهیه مواد اولیه موردنیاز واحدهای تولیدی، توسط شرکت های دولتی، شهرداری ها و مؤسسات و نهادهای عمومی غیردولتی و مؤسسات عام المنفعه و شرکت های وابسته به دستگاه های مذکور، شرکت های سهامی عام و خاص، شرکت های تعاونی و تولیدی منتشر و به عاملیت یکی از بانک ها به عموم مردم عرضه می شود.
ناشرین باید اصل و سود این اوراق را تضمین و وثایق لازم را جهت تضمین بازپرداخت اصل و سود متعلق به اوراق، در اختیار بانک عامل قرار دهند. در صورت عدم ایفای تعهدات از طرف ناشر، بانک عامل باید از محل تضمین های اخذشده رأسا اقدام کنند (مواد 1 و 5 قانون و مواد 1، 5 و 16 آییننامه)
اوراق مشارکت بانک مرکزی: این نوع اوراق مشارکت به استناد ماده 91 قانون برنامه سوم توسعه توسط بانک مرکزی ایران و بر اساس پرتفوی دارایی های سودآور آن بانک صادر می شود و به هیچ طرح معینی عطف ندارد. به نظر می رسد که هدف از انتشار این اوراق و اوراق دیگری که به موجب ماده 93 قانون برنامه سوم صادر می شود، تقویت سرمایه بانک ها است در طول چند سالی که از انتشار اوراق مشارکت در ایران می گذرد قوانین و مقررات متنوعی برای ساماندهی به آن تدوین و تصویب شده است که شاید قانون «نحوه انتشار اوراق مشارکت» در سال 1376 و آیین نامه اجرایی آن در سال 1377 از مهمترین آنها است، اما همچنان در این حوزه برخی نارسایی ها وجود دارد که شاید از مهمترین آنها عدم رتبه بندی ناشران اوراق مشارکت به دلیل نبود مؤسسات رتبه بندی در ایران و مشخص نبودن سطح ریسک و بازدهی متناسب با ریسک در اوراق مشارکت باشد که موجب شده است بخش دوم انواع اوراق مشارکت (اوراق مشارکت شرکتها و سایر مؤسسات) عملاً فعال نباشند.
بنابراین ضرورت وجود مؤسسه رتبه بندی اوراق مشارکت که به نوعی مستقل از دولت است تا از این طریق به توان تمام اوراق مشارکتی را که توسط دولت، شرکت ها و مؤسسات صادر می شود، رتبه بندی کرد، احساس می شود. نحوه عمل این مؤسسات در خصوص اوراق مشارکت باید به شکلی باشد که رتبه بندی در نهایت مبتنی بر خصوصیات کیفی طرح های عمرانی یا غیرعمرانی از نظر میزان سودآوری، اطلاعات حسابداری ناشر، ریسک های مختلف اوراق و سایر موارد باشد.
همچنین اوراق مشارکت به عنوان یک ورقه بهادار و ابزاری برای جذب سرمایه های کوچک نیازمند به بازار ثانویه برای معاملات بعدی است. در قانون اوراق مشارکت و مقررات قبلی راجع به اوراق مشارکت، قابلیت معامله این اوراق در بورس تصریح و در آگهی های انتشار برخی از اوراق، معامله اوراق در شعب منتخبی از بانک عامل وعده داده شده است. در حال حاضر برخی از اوراق مشارکت امکان معامله در فرابورس را دارند که سرمایه گذار برای خرید آنها باید کد سهامداری داشته باشد. قیمت این اوراق پس از پذیره نویسی از طریق عرضه و تقاضا در فرابورس مشخص می شود.
در حال حاضر تعداد سفارش این اوراق باید به صورت مضربی از 10 باشد، سود علی الحساب این اوراق در دوره های مشخص و مبلغ اسمی اوراق در زمان سررسید از طریق شرکت سپرده گذاری مرکزی اوراق و تسویه وجوه به حساب اعلامی توسط سرمایه گذار واریز می شود و در صورتی که سرمایه گذار در وسط دوره قصد خرید اوراق را داشته باشد، علاوه بر پرداخت قیمت اوراق، سود اوراق از تاریخ آخرین پرداخت سود تا لحظه خرید را باید به فروشنده پرداخت نماید و در مقابل در پایان دوره پرداخت سود، کل سود دوره به خریدار تعلق می گیرد.
البته سرمایه گذار هنگام خرید و فروش این اوراق، مبلغی به عنوان کارمزد به کارگزاری پرداخت می نماید. طبق قانون اوراق مشارکت و مقررات قبلی راجع به اوراق مزبور، دارندگان اوراق مشارکت در سود حاصل از اجرای طرح های موضوع اوراق مشارکت شریک هستند. این مشارکت در صورت خاتمه طرح مربوط تا سررسید اوراق مشارکت و یا آماده سازی اراضی یا ابنیه و تأسیسات یا فروش کالاهای تولیدی طرح که موضوع انتشار اوراق مشارکت بوده است، ادامه خواهد داشت و نهایتاً سود طرح تعیین می شود.
چنانچه طرح موضوع اوراق مشارکت در محدوده زمانی مقرر خاتمه نیابد یا اراضی آماده سازی شده یا ابنیه و تأسیسات طرح یا کالاهای ساخته شده تا سررسید اوراق، فروش نرفته باشد، طبعاً تعیین سود قطعی طرح اگر ناممکن نباشد لااقل به صورت تخمینی و مبهم خواهد بود. علاوه بر این، اجرای طرح ها در مدت زمانی بیش از دوره پیش بینی شده و توقف طرح در طول اجرای آن موجب بالارفتن هزینه ها و درنتیجه کاهش سود خواهد شد یا به زیان خواهد انجامید که باید برای آن طرح چاره نمود (علی مدد، 1386) ورود اوراق در فرابورس خود می تواند راهکار مناسبی برای اوراق مشارکتی باشد که موضوع انتشار اوراق همچنان ادامه دارد و تاریخ سررسید خود را رد نموده است. البته که باید بابت تأخیر در پرداخت جرائمی را لحاظ کرد اما به هر حال در فرابورس نیز مقررات خاصی برای انتشار اوراق، تأخیر در سررسید، دریافت سود و تسویه نهایی ارائه نشده است. نتیجه گیری در کشورهای مختلف، از میان ابزارهای سیاست پولی و اعتباری، ابزار عملیات بازار باز در ارتباط تنگاتنگ با اوراق قرضه قرار دارد. به گونه ای که بانک های مرکزی با استفاده از این ابزار می توانند بر حجم نقدینگی بخش خصوصی و عرضه پول اثر بگذارند. بعد از پیروزی انقلاب اسلامی و اجرای عملیات بانکداری بدون ربا و به تبع آن ممنوعیت بهره در اقتصاد مبتنی بر فقه اسلامی و به دلایل شرعی، انتشار اوراق قرضه ممنوع و اوراق جایگزینی به نام «اوراق مشارکت» ایجاد شد.
با توجه به تعریف اوراق مشارکت و بررسی به عمل آمده در خصوص انتشار این نوع اوراق، حجم انتشار و فروش این اوراق پایین بوده و هر چند تا حدودی جانشین اوراق قرضه شده و برخی از وظایف و عملکردهای آن را انجام داده، اما دارای کاستی هایی نیز بوده است که ایجاد بازار ثانویه آن در قالب فرابورس می تواند بخشی از این کاستی ها را جبران کند. البته حضور در فرابورس احتیاج به مقررات و دستورالعمل خاص برای اوراق مشارکت دارد که در این ارتباط تاکنون دستورالعمل خاصی ارائه نشده است.
به نظر می رسد برای ایجاد رشد و استفاده کاراتر در اوراق مشارکت ضروری است بازار ثانویه سازمان یافته و منسجم با دستورالعمل و مقررات کاربردی برای اوراق مشارکت ارائه شود.
**ماندانا طاهری
