به گزارش خبرنگار بینالملل ایبنا، در نظامهای اقتصادی مدرن، مرز میان «مالی» و «پولی» همواره خط قرمز حاکمیت مالی بوده است؛ به نحوی که دولت دخل و خرج میکند، بانک مرکزی نرخ بهره و نقدینگی را مدیریت میکند؛ اما بازار بدهی ۳۵ تریلیون دلاری ایالات متحده در آستانه فروپاشی این خط مرزی است.
وقتی اسکات بست وزیر خزانهداری، به تازگی اعلام کرد که حجم بازخرید اوراق قرضه ۱۰ تا ۳۰ ساله را از ۲ به ۴ میلیارد دلار در هر عملیات دو برابر میکند، ظاهرا فقط حجم یک عملیات فنی تغییر کرد؛ اما در واقعیت، اولین گلوله در نبردی خشونتبار بر سر تعیین جایگاه «هدایتکننده نهایی» شرایط اعتباری جهان شلیک شد.
این اقدام مستقیم، درست لحظهای انجام شد که کوین وارش، رئیس جدید فدرال رزرو، با دکترین انقباضی خود مشغول کوچکسازی ترازنامه ۶.۸ تریلیون دلاری بانک مرکزی و مهار تورمی بود که همچنان بالای هدف ۲ درصدی مانده است. حاصل این برخورد، یک معادله ناهماهنگ بود: خزانهداری برای پایین آوردن هزینه استقراض، پول تازه به بخش بلندمدت منحنی تزریق میکند، و فدرال رزرو تلاش میکند همان فضا را با سختگیری پولی ببندد.
جابهجایی مرکز ثقل تصمیمات پولی از فدرال رزرو به خزانهداری
یکی از تلخترین واقعیتها برای فعالان بازار این است که دیگر مشخص نیست «حاکم واقعی» نرخ بهره کیست. تا دو دهه پیش، خرید دارایی برای آرامسازی بازارها (تسهیل مقداری یا QE) امتیاز انحصاری بانک مرکزی بود؛ اما خزانهداری با این حرکت، عملا برای نخستین بار بعد از بحران مالی ۲۰۰۸ وارد نقش «تثبیتکننده بازدهی» شده است.
این اقدام در حالی صورت میگیرد که وارش بهصورت تقریبا مطلق از امروز تصمیمهای آینده سیاست پولی سخن نمیگوید و از اعلام نحوه تحلیل دادهها برای تصمیمگیریهایش خودداری میکند؛ سکوتی که خلا سیاستی خزانهداری را بیشتر در معرض دید قرار داده است.
رویترز به نقل از «دیوید راسل» مدیر جهانی استراتژی بازار در موسسه ترید استیشن، درباره این دگردیسی هشدار میدهد: «با توجه به تمایل وارش به کمتر سخن گفتن و اقدامات امروز بست، ممکن است مرکز ثقل از فدرال رزرو به وزارت خزانهداری تغییر مکان دهد؛ تحولی که برای معاملهگران بسیار بزرگ خواهد بود.» این جمله، بهخوبی عصبی بودن والاستریت را در برخورد با یک واقعیت جدید بازتاب میدهد: نهاد متولی بدهی، حالا بیپروا در قلمرو بانک مرکزی گام میگذارد.
جبهه اقتصاد واقعی؛ جرقه سبز برای مسکن، بحران برای شغل
اصطکاک هماهنگی مالی و پولی، بیش از هر چیز در اقتصاد واقعی حس میشود. هزینه استقراض اوراق بلندمدت بهعنوان شاخص پایه وامهای مسکن ۳۰ ساله و بدهی شرکتی، به نزدیکترین سطح خود در دو دهه اخیر رسیده است.
در چنین شرایطی تلاش خزانهداری برای خرید بخش بلندمدت منحنی، یک پیام دوگانه به بازار مخابره میکند: از یک سو، کاهش موقت بازدهی و چشمانداز تثبیت قسط وامهای مسکن؛ از سوی دیگر، تشدید ابهام در پیام سیاست پولی، که خود بیثباتی تازهای برای کسبوکارها و اشتغال رقم میزند.
اما آنچه وضع را پیچیدهتر میکند، رقابت غیرمنتظره غولهای فناوری است. شرکتهایی که با سرعت سرسامآور در حال ساخت زیرساختهای هوش مصنوعی و دیتاسنتر هستند، اوراق شرکتی جذابی با نرخهای بالا عرضه میکنند و بخش بزرگی از نقدینگی بازار را به سمت خود میکشند. نتیجه، تقابل سهجانبه میان نیاز استقراضی دولت، اشتهای شرکتی و الزامات انقباضی فدرال رزرو است؛ مثلثی که هیچکدام از دو نهاد متخاصم بهتنهایی کنترلی بر آن ندارند.
تحلیلهای موسسه مالی جیپی مورگان و ارزیابی «مایکل فرولی» اقتصاددان ارشد آن، نشان میدهد ابزارهای سنتی فدرال رزرو برای کنترل نرخهای کوتاهمدت همچنان کاراست؛ اما نبرد اصلی در بخش بلندمدت منحنی رخ میدهد که خزانهداری به میدان آمده است:
ترازنامهای که میدان جنگ دو نهاد شد
در قلب این اختلاف، یک ابهام بزرگ قرار دارد: حجم ترازنامه فدرال رزرو. وارش از مدتها پیش اعلام کرده که فدرال رزرو «بیش از حد» اوراق در اختیار دارد و این انباشت، قیمتگذاری بازارهای مالی را تحریف میکند؛ به همین دلیل، کوچکسازی ترازنامه را هدف استراتژیک خود ساخته و در نشست ژوئن کمیته بازار باز فدرال (FOMC)، کارگروه ویژهای را برای مدیریت این چالش مامور کرده است. در نقطه مقابل، خزانهداری با تزریق نقدینگی به بخش بلندمدت منحنی، عملاً در حال تقابل با همین هدف است.
این بنبست باعث شده تا بازار به دنبال راههای جایگزین برای کوچکسازی ترازنامه بگردد؛ از جمله اصلاح مقررات بانکی به نحوی که بانکها اجازه نگهداری نقدینگی اضطراری کمتری داشته باشند. اما این گزینه نیز خطرات خود را دارد: برخی کارشناسان از جمله «گنادی گلدبرگ» تحلیلگر موسسه تیدی سکیوریتیز هشدار میدهند که چنین اصلاحی ریسکهای ثبات مالی را افزایش میدهد و فدرال رزرو را ناچار به مداخلات پرهزینه و مکرر در مواقع تنش میکند؛ یعنی همان چیزی که وارش خود به دنبال پایان دادن به آن است.
اقدام خزانهداری «راه حل» نیست
خارج از خط مقدم، کارشناسان هر دو جبهه اذعان دارند که این عملیات، داروی تسکیندهنده است، نه درمان. گنادی گلدبرگ از تیدی سکیوریتیز تاکید میکند که «آستانه ورود فدرال رزرو برای خریدهای تثبیتکننده بازار بسیار بالاست» و مادامی که نشانههایی از فروپاشی شدید نقدینگی و ناکارآمدی ساختاری بازار مشاهده نشود، بعید است بانک مرکزی دست به مداخله مستقیم بزند.
«دالیپ سینگ» اقتصاددان ارشد جهانی در موسسه پیجیآیام (PGIM) و مقام سابق فدرال رزرو نیویورک، تحلیل دقیقتری دارد. به باور او، اقدام خزانهداری «نور را بر یک مسئله واقعی میتاباند، اما فاقد یک استراتژی معتبر برای حل آن است»؛ اقدامی که علت اصلی جهش بازدهی را تغییر نمیدهد، بلکه صرفاً آن را موقتا مدیریت میکند. به همین دلیل، مسیر پیش رو نه در بازخریدهای بزرگتر، بلکه در اصلاح بنیادین سیاست مالی و کاهش کسری بودجه دولت نهفته است؛ حوزهای که مقام مسئول آن در این معادله، یعنی خود خزانهداری در آن کنشگر قوی مبنی بر اصلاح نبوده و صرفاً به تسکین واکنشها پرداخته است.
جنگ سردی که بهزودی تنورش گرم میشود
تصمیم خزانهداری به دو برابر کردن بازخرید اوراق بلندمدت، نه یک تنظیم فنی بیاهمیت، که اعلام آغاز یک اصطکاک تاریخی میان دو نهاد حاکم بر اقتصاد آمریکاست. در یک سمت، فدرال رزروِ انقباضی به رهبری وارش ایستاده و برای اعتبار مبارزه با تورم و کوچکسازی ترازنامه میجنگد؛ در سمت دیگر، خزانهداریِ بیقرار به رهبری بست، که بار سنگین استقراض دولتی و جهش بازدهی را تحمل میکند و برای تسکین بازار هر اهرمی را به دست میگیرد. هر تلاشی برای خرید اوراق توسط خزانهداری، از نظر بسیاری از فعالان بازار، عملاً معادل انبساط پولی سایه است که با راهبرد انقباضی فدرال رزرو در تضاد قرار میگیرد.
تا زمانی که این دو نهاد نتوانند استراتژی واحدی برای مهار بدهی و تورم تدوین کنند، بازار بدهی ۳۵ تریلیون دلاری جهان، بیشتر از همیشه در معرض نوسانات و سردرگمی قرار خواهد گرفت. پیامد این ناهماهنگی را میتوان در ماههای پیشرو در نرخ وام مسکن، هزینه بدهی شرکتی و اعتماد جهانی به دلار مشاهده کرد. در این معرکه، کوتاهمدتترین دوره ثبات بازدهی، تنها آتشبسِی شکننده است؛ نه صلحی پایدار.
