به گزارش خبرنگار ایبنا به نقل از الجزیره، تصور کنید دولت آمریکا به ۱۰۰ دلار برای مدت ۳۰ سال نیاز دارد؛ بنابراین اوراقی منتشر میکند و از سرمایهگذاران میخواهد آن را تأمین مالی کنند. مدتی قبل، سرمایهگذار حاضر بود این مبلغ را با بازدهی کمتر از ۵ درصد به دولت قرض دهد، اما اکنون میگوید: «اگر میخواهی پولم را برای سه دهه در اختیار داشته باشی، بیش از ۵ درصد میخواهم.» این یعنی هزینه استقراض دولت آمریکا افزایش یافته است.
بهطور خلاصه، این همان چیزی است که در بازار اوراق قرضه آمریکا در حال رخ دادن است؛ بازدهی اوراق خزانهداری ۳۰ ساله به بیش از ۵ درصد افزایش یافته و نگرانیها درباره رشد بدهی عمومی، کسری بودجه، افزایش نرخ تورم و نرخهای بهره تشدید شده است.
در آخرین حراج، وزارت خزانهداری آمریکا ۲۵ میلیارد دلار اوراق ۳۰ ساله را با بازدهی ۵.۲۲ درصد فروخت؛ این بالاترین بازدهی ثبتشده در یک حراج برای این گروه از اوراق از سال ۲۰۰۱ تاکنون است. این رقم در حراج قبلی در ژوئیه گذشته ۵.۰۶ درصد و پیش از آغاز دوره دوم ریاستجمهوری دونالد ترامپ در ژانویه ۲۰۲۵، ۴.۹۱ درصد بود.
در تلاش برای کاهش فشار بر بازار اوراق قرضه، وزارت خزانهداری اعلام کرد حجم عملیات بازخرید برخی اوراق بلندمدت را از ۲ میلیارد دلار به دستکم ۴ میلیارد دلار در هر عملیات افزایش میدهد. یک روز پس از این تصمیم نیز اسکات بسنت، وزیر خزانهداری، گفت حجم برنامه بازخرید اوراق بیش از ۴ میلیارد دلار خواهد بود.
اما چرا بازدهی اوراق آمریکا افزایش یافته است؟ چرا واشنگتن بدهیهایی را که خود منتشر کرده دوباره خریداری میکند؟ این فرایند چگونه انجام میشود؟ و آیا واقعاً میتواند هزینه استقراض را کاهش دهد؟
تصور کنید میخواهید پول خود را برای یک سال به فردی قرض دهید، سپس فرد دیگری همان مبلغ را برای ۳۰ سال از شما درخواست کند. بر اساس نظام اقتصادی سنتی، طبیعی است که از فرد دوم بازدهی بیشتری بخواهید؛ زیرا نمیدانید قیمتها، تورم، نرخهای بهره و ارزش پول شما پس از سه دهه چگونه خواهد بود.
اما مشکل کنونی فراتر از طول دوره سررسید است و میتوان آن را در یک معادله ساده خلاصه کرد: دولت آمریکا برای استقراض به فروش حجم عظیمی از اوراق نیاز دارد، در حالی که سرمایهگذاران نسبت به قیمتی که حاضرند بابت خرید این بدهیهای دولتی بپردازند، حساستر شدهاند.
چند روز پیش، حجم بدهی آمریکا برای نخستین بار در تاریخ از ۴۰ تریلیون دلار عبور کرد، در حالی که دولت همچنان با کسری مالی بزرگی مواجه است. این وضعیت به معنای نیاز دولت به انتشار اوراق بیشتر برای تأمین هزینههای خود و بازپرداخت بدهیهای سررسیدشده است.
هرچه عرضه اوراق بیشتر شود، دولت به تعداد بیشتری خریدار نیاز خواهد داشت. اگر تقاضا بر اساس قیمتهای فعلی کافی نباشد، قیمت اوراق کاهش مییابد و بازدهی آنها افزایش پیدا میکند تا خرید این اوراق برای سرمایهگذاران جذاب شود.
محمد النویله، کارشناس اقتصادی، در گفتوگو با الجزیره گفت: محرک اصلی بازار اوراق آمریکا فقط تورم نیست، بلکه «عرضه و تقاضا برای بدهی» است؛ دولت با سرعت بالایی بدهی منتشر میکند، در حالی که سرمایهگذاران برای جذب این عرضه، بازدهی بالاتری مطالبه میکنند.
النویله همچنین به تورم اشاره میکند که در ماه مه گذشته به ۴.۲ درصد رسید و سپس در ژوئیه گذشته به ۳.۴ درصد کاهش یافت، اما همچنان بالاتر از هدف ۲ درصدی فدرال رزرو، بانک مرکزی آمریکا، باقی ماند.
سرمایهگذاری که اوراق ۳۰ ساله خریداری میکند، نگران است افزایش قیمتها در آینده قدرت خرید سودی را که دریافت خواهد کرد کاهش دهد؛ بنابراین برای جبران این ریسک، بازدهی بیشتری مطالبه میکند.
عامل دیگر، افزایش خود نرخهای بهره است. اگر سرمایهگذار بتواند از ابزارهای کوتاهمدت بازدهی بالایی به دست آورد، چرا باید پول خود را برای ۳۰ سال با بازدهی نزدیک به آن نرخ درگیر کند؟ بنابراین اوراق بلندمدت باید بازدهی بیشتری ارائه دهند تا بتوانند سرمایه سرمایهگذاران را جذب کنند.
نوع سرمایهگذارانی که دولت آمریکا را تأمین مالی میکنند نیز تغییر کرده است. در گذشته، فدرال رزرو و بانکهای مرکزی خارجی بخش بزرگی از دارندگان اوراق خزانهداری بودند، اما بخش خصوصی در این زمینه اهمیت بیشتری پیدا کرده است.
بر اساس تحلیل بانک بریتانیایی بارکلیز، سهم سرمایهگذاران بخش خصوصی از حدود نیمی از بازار اوراق خزانهداری در سال ۲۰۱۶ به ۷۳ درصد در سال ۲۰۲۶ افزایش یافته است، در حالی که سهم بخش رسمی، شامل بانکهای مرکزی و دیگر نهادها، به ۲۷ درصد کاهش یافته است.
این سرمایهگذاران خصوصی نسبت به قیمتها حساستر هستند؛ زیرا برای مثال یک مدیر صندوق، اوراق خزانهداری را با اوراق شرکتها، سهام و دیگر بازارها مقایسه میکند و تنها زمانی اقدام به خرید میکند که بازدهی آن در مقایسه با سایر داراییها به اندازه کافی جذاب باشد.
وزارت خزانهداری همچنین با رقابت فزایندهای برای جذب منابع سرمایهگذاران مواجه است؛ زیرا شرکتهای بزرگ فناوری آمریکا برای تأمین مالی مراکز داده و هوش مصنوعی، حجم زیادی بدهی منتشر میکنند. همچنین افزایش بازدهی اوراق دولتی در اروپا و ژاپن، گزینههای دیگری را پیش روی سرمایهگذاران قرار داده است.
یک قاعده اساسی برای درک بازار اوراق وجود دارد: قیمت و بازدهی در جهت مخالف یکدیگر حرکت میکنند.
فرض کنید سرمایهگذاری اوراقی به ارزش ۱۰۰ دلار دارد و سالانه ۵ دلار بازدهی دریافت میکند؛ بنابراین درآمد حاصل از آن معادل ۵ درصد این قیمت است.
اما اگر فروش اوراق افزایش یابد و قیمت آن به ۹۰ دلار کاهش پیدا کند، سرمایهگذار جدید میتواند همان درآمد ۵ دلاری را در مقابل پرداخت تنها ۹۰ دلار به دست آورد؛ بنابراین بازدهی واقعی افزایش مییابد.
برعکس، هرچه تقاضا برای اوراق بیشتر شود و قیمت آن افزایش پیدا کند، بازدهی آن کاهش مییابد.
از این رو، موج فروش اوراق بلندمدتی که بازارها شاهد آن بودهاند، به معنای کاهش قیمت آنها و در نتیجه افزایش بازدهی مورد مطالبه بازار برای تأمین مالی دولت آمریکا است.
دولت با انتشار اوراق قرض میگیرد و سپس بخشی از اوراقی را که منتشر کرده است، دوباره خریداری میکند. هدف اصلی از این بازخرید، بهبود نقدشوندگی بازار بدهی و مدیریت ساختار تأمین مالی است.
همه اوراق خزانهداری به یک اندازه بهراحتی معامله نمیشوند. هنگامی که دولت اوراق جدید ۳۰ ساله منتشر میکند، این اوراق معمولاً نسبت به اوراقی که چند سال قبل منتشر شده و مثلاً ۲۶ سال تا سررسید آنها باقی مانده، فعالیت معاملاتی بیشتری در بازار دارند.
فروش اوراق قدیمی در حجم بالا ممکن است دشوارتر شود و همین موضوع باعث میشود سرمایهگذاران در ازای نگهداری آنها قیمت بالاتری مطالبه کنند. در اینجا وزارت خزانهداری بهعنوان یک خریدار اضافی وارد عمل شده و بخشی از این اوراق را خریداری میکند.
این فرایند به دو روش انجام میشود:
• روش نخست، مستقیم: افزایش تقاضا برای اوراق میتواند قیمت آنها را بالا ببرد و در نتیجه بازدهی آنها کاهش یابد.
• روش دوم، غیرمستقیم: هنگامی که سرمایهگذار بداند خریدار منظمی برای اوراق قدیمی وجود دارد، نگهداری آنها از نظر امکان فروش در آینده، ریسک کمتری خواهد داشت.
به همین دلیل، خزانهداری اعلام کرد خرید خود از برخی اوراق با سررسید ۱۰ تا ۳۰ سال را از ۲ میلیارد دلار به دستکم ۴ میلیارد دلار در هر عملیات افزایش میدهد. سپس وزارت خزانهداری اعلام کرد ارزش این برنامه خرید از رقم مذکور نیز فراتر خواهد رفت.
با این حال، محمد النویله، کارشناس اقتصادی، معتقد است این اقدام بیشتر به یک «مسکن» شبیه است تا درمان؛ زیرا با نقدشوندگی بازار سروکار دارد، در حالی که نیاز دولت به استقراض برای تأمین کسری بودجه را از بین نمیبرد.
میتوان این فرایند را نوعی حراج معکوس تصور کرد. در حراجهای معمول، خزانهداری فروشنده است: اوراق جدید عرضه میکند و سرمایهگذاران برای خرید آنها با یکدیگر رقابت میکنند.
اما در فرایند بازخرید، نقشها برعکس میشود؛ خزانهداری به خریدار تبدیل میشود و مؤسسات مالی اوراقی را که میخواهند بفروشند، عرضه میکنند.
خزانهداری ابتدا نوع اوراق، سررسید آنها و مبلغی را که قصد خرید آن را دارد مشخص میکند. سپس بانکها و مؤسسات واجد شرایط پیشنهادهای خود را ارائه میدهند و هر طرف مشخص میکند کدام اوراق، چه مقدار و با چه قیمتی میخواهد بفروشد.
وزارت خزانهداری این پیشنهادها را با قیمتهای بازار مقایسه میکند و پیشنهادهای مناسب را تا رسیدن به مبلغ مورد نظر خود انتخاب میکند.
این عملیات از طریق بانک فدرال رزرو نیویورک، بهعنوان نماینده مالی وزارت خزانهداری، انجام میشود.
برای مثال، فرض کنید چند بانک اوراق قدیمی ۳۰ ساله در اختیار دارند و میخواهند آنها را بفروشند. بانک اول میگوید: «اوراقی به ارزش ۵۰۰ میلیون دلار را با این قیمت به شما میفروشم.» بانکهای دوم و سوم نیز پیشنهادهای خود را ارائه میکنند و سپس خزانهداری پیشنهادهای مناسب را انتخاب میکند.
پس از تکمیل عملیات، مؤسسات مالی در ازای اوراقی که خزانهداری خریداری کرده است، پول دریافت میکنند.
بازخرید اوراق به این معنا نیست که دولت آمریکا بهسادگی بدهیهای خود را تسویه میکند یا پول جدید چاپ میکند.
خزانهداری همچنان برای تأمین مالی کسری بودجه به استقراض نیاز دارد و میتواند در مقابل اوراقی که بازخرید کرده است، ابزارهای بدهی دیگری منتشر کند.
برای مثال، ممکن است به جای افزایش انتشار اوراق بلندمدت، اتکای خود به اسناد خزانه کوتاهمدت را افزایش دهد.
اگرچه هم اسناد خزانه و هم اوراق قرضه، ابزارهای بدهی دولتی هستند که توسط وزارت خزانهداری منتشر میشوند، تفاوت اصلی آنها در این است که سررسید اسناد خزانه بسیار کوتاه است؛ از چند هفته تا حداکثر یک سال، در حالی که سررسید اوراق قرضه چند سال است و میتواند بین دو تا ۳۰ سال باشد.
همچنین خزانهداری مانند اوراق قرضه، به دارندگان اسناد خزانه سود دورهای پرداخت نمیکند؛ بلکه این اسناد با تخفیف نسبت به ارزش اسمی خود به فروش میرسند؛ بنابراین میتوان این فرایند را به شکل ساده چنین توضیح داد:
خزانهداری بخشی از بدهی بلندمدت موجود در بازار را خریداری میکند و در مقابل، نیازهای مالی خود را از طریق انتشار بدهیهای دیگر، که ممکن است سررسید کوتاهتری مانند اسناد خزانه داشته باشند، تأمین میکند. یعنی در واقع بیشتر در حال بازآرایی بدهی است تا کاهش آن.
تفاوت میان مداخله خزانهداری و عملیات «تسهیل کمی» فدرال رزرو نیز در همینجا مشخص میشود.
بانک مرکزی آمریکا اوراق را برای تحقق اهداف سیاست پولی و تأثیرگذاری بر شرایط مالی خریداری میکند، در حالی که خزانهداری عملیات بازخرید را در چارچوب مدیریت بدهی و نقدشوندگی بازار انجام میدهد.
در اینجا بار دیگر رابطه معکوس میان قیمت و بازدهی اهمیت پیدا میکند. هنگامی که خزانهداری بهعنوان یک خریدار جدید وارد بازار میشود، تقاضا برای اوراق افزایش مییابد.
افزایش تقاضا قیمت را بالا میبرد و افزایش قیمت نیز باعث کاهش بازدهی اوراق میشود. به همین دلیل، بازدهی اوراق بلندمدت بلافاصله پس از اعلام گسترش عملیات بازخرید کاهش یافت.
اما این تأثیر مدت زیادی دوام نیاورد؛ زیرا بار دیگر فروش اوراق افزایش یافت و بازدهی اوراق ۳۰ ساله به حدود ۵.۲۴ درصد رسید.
دلیل این امر آن است که خرید چند میلیارد دلار اوراق، عواملی را که اساساً باعث افزایش بازدهی شدهاند، از بین نمیبرد.
اگر کسری بودجه همچنان بالا بماند، بدهی افزایش یابد، تورم بالاتر از هدف فدرال رزرو باشد و نرخهای بهره بالا باقی بمانند، سرمایهگذار همچنان در ازای قرض دادن پول خود به دولت برای مدت ۳۰ سال، بازدهی بیشتری مطالبه خواهد کرد.
این همان چیزی است که محمد النویله، کارشناس اقتصادی، به آن اشاره میکند: کاهش پایدار بازدهیها به یکی از دو عامل اصلی نیاز دارد:
• کاهش واقعی کسری بودجه
• کاهش پایدار ریسکهای تورمی
اوراق خزانهداری آمریکا برای بسیاری از عملیات استقراض، یک نرخ مرجع محسوب میشود.
اگر دولت آمریکا، که یکی از امنترین وامگیرندگان جهان محسوب میشود، برای دریافت منابع مالی بلندمدت بیش از ۵ درصد پرداخت کند، شرکتها و خانوارهایی که ریسک بیشتری دارند، معمولاً مجبور خواهند بود نرخ بهره بالاتری بپردازند.
به این ترتیب، افزایش بازدهی اوراق به وامهای مسکن، تسهیلات شرکتها و انتشار اوراق بخش خصوصی سرایت میکند و همچنین بر قیمت املاک و ارزشگذاری سهام فشار وارد میکند.
خود دولت فدرال نیز با همین مشکل مواجه است؛ زیرا افزایش بازدهیها هزینه تأمین مجدد بدهی و صورتحساب پرداخت سود را افزایش میدهد.
در نتیجه، یک چرخه حساس شکل میگیرد: افزایش بازدهیها هزینه بهره را بالا میبرد، افزایش هزینهها میتواند کسری بودجه را بیشتر کند، کسری بودجه به استقراض بیشتر نیاز دارد و انتشار اوراق بیشتر نیز به خریداران جدید نیازمند است.
اینجاست که محدودیت عملیات بازخرید مشخص میشود.
خزانهداری میتواند وارد بازار شود و به سرمایهگذاران بگوید: «من بخشی از اوراق قدیمی شما را میخرم.» این اقدام تقاضا را افزایش میدهد، قیمتها را بالا میبرد و بازدهیها را بهطور موقت کاهش میدهد.
