مقصر نرخ های سود پائین کشورهای ثروتمند چه کسی است؟

به گزارش روز جمعه شبکه خبری اقتصاد و بانک ایران (ایبِنا) به نقل از اکونومیست 24 سپتامبر 2016، نرخ­ های سود دائما پایین هستند. ما در اولین مقاله خود این پرسش را مطرح می­کنیم که مقصر چه کسی یا چه چیزی است. در دومین مقاله به نتیجه آن می­پردازیم.

بحران قریب­ الوقوع حقوق­ های بازنشستگی

داستان بانک­های مرکزی کشورهای ثروتمند و درگیری دنباله­ دار آن­ها با نرخ­های سود نزدیک به صفر در این هفته چرخشی دیگر را تجربه کرده است. یکی از آن­ها اعلام کرد که هنوز هم امید به رابطه از راه دورتری دارد، حتی با وجود این که نمی­ تواند به آن­ها پشت کند. یکی دیگر نیز عهد خود برای ماندن با آن­ها را تجدید کرد.

بانک مرکزی آمریکا در 21 سپتامبر برنامه خود برای نگه داشتن نرخ سود در حدود 0.25-0.5 درصد را حفظ کرد ولی همچنان خاطر نشان کرد که پس از اولین افزایش سود که در سال گذشته پس از یک دهه اتفاق افتاد، آن­ها امید داشتند برای بار دوم نیز - احتمالا در ماه دسامبر پس از انتخابات ریاست جمهوری آمریکا- آن را افزایش دهند. کمیته تنظیم نرخ سود بانک مرکزی اعلام داشت که دلایل افزایش این نرخ از زمان آخرین جلسه آن­ها در ماه ژوئن محکم­تر شده ­اند، ولی با این حال تصمیم گرفتند منتظر مدارک قانع کننده­ تری بمانند. پیش­تر در همان روز، بانک ژاپن اعلام کرد که هدف خود برای افزایش تورم تا 2 درصد را حفظ خواهد کرد. در واقع، بانک ژاپن از این هم فراتر رفت. بانک اعلام کرد تا هنگامی که نرخ تورم از 2 درصد بالاتر رفته و مقدار خود را حفظ کند به خرید اوراق قرضه با نرخ حدود 80 تریلیون ین در سال  ادامه خواهد داد. بانک برای محقق شدن این "تعهد به بالا بردن تورم" اعلام کرد که سود حاصل از اوراق در مدت ده سال نزدیک به صفر خواهد بود.

بانک ژاپن به سیاست غیرمعمول دیگری نیز ادامه داد. هم­سو با بانک مرکزی اروپا و تعدادی بانک­های مرکزی کوچک­تر، این بانک برای نگهداری سپرده­ های نقدی از بانک­های تجاری مبلغ کمی دریافت می­ کند (نرخ سود منفی). این روش عجیب به بازارهای سرمایه نیز سرایت کرده است. سنوفی[1]، یک داروساز فرانسوی و هنکل[2]، سازنده مواد شوینده آلمانی، هر دو اوراقی را بر پایه یورو منتشر کردند که سود منفی در پی دارد. سرمایه­ گذاران در صورت حفظ اوراق تا تاریخ سررسید دچار ضرر قطعی خواهند شد. پیش­تر آلمان به اولین کشور در ناحیه یورو تبدیل شد که اوراقی را منتشر می­کرد که تضمین می­کردند به سرمایه­ گذاران مبلغی کمتر از پولی دریافت شده پس بدهند. اکنون بخش عمده­ ای از اوراق دولتی کشورهای ثروتمند سود دارای سود منفی هستند.

همواره آنچه که می­خواهید را به دست نمی­آورید.

افراد با بدهی­ های سنگین از تداوم نرخ های پایین سود خرسند هستند. پرداخت تعهداتشان بسیار کم هزینه­تر است. ولی سپرده­ گذاران رضایت چندانی ندارند. اقتصاددانان نیز گیج شده­ اند. در دهه­ های 80 و 90 میلادی، قیمت واقعی بالای قرض گرفتن (به عبارتی پس از سازگاری آن با نرخ تورم) یک معما بود. ولی معمای نرخ سود این روزها نگران کننده تر است و بر سر علت آن اختلافاتی وجود دارد.

یک طرف اذعان می­کند که این فقط نتیجه سیاست­های به کارگرفته شده توسط بانک­های مرکزی کشورهای ثروتمند است. در دهه گذشته بانک مرکزی آمریکا، اروپا، ژاپن و انگلستان نرخ­های سود یک روزه را نزدیک به صفر نگه داشته­اند. علاوه بر این، آن­ها حجم عظیمی از اوراق دولتی را با هدف پایین بردن نرخ‌‌های سود بلند مدت خریداری کردند.

این امر بر کسی پوشیده نیست: بانک­های مرکزی بازارها را مختل می­کنند. قوانین جدیدی که پس از بحران مالی جهانی نوشته شدند و بانک­ها و شرکت­های بیمه را ملزم می کنند میزان بیشتری از دارایی­های خود را به شکل نقد شونده و ایمن، همانند اوراق دولتی، نگهداری کنند نیز در این کار به آن­ها کمک می­کنند. بدگمان­ها بر این عقیده­ اند که این موضوع به دولت­های ثروتمند که وام­های بزرگ گرفته و به پایین نگه داشتن هزینه­ های پرداخت سود نیاز دارند کمک کرده است، اما به طور همزمان افراد صرفه ­جو و کسانی که برای درآمدزایی به اوراق قرضه متکی هستند را متضرر می­کند.

در سمتی دیگر افرادی قرار دارند که استدلال می­کنند که بانک­های مرکزی تنها در حال واکنش نشان دادن به نیروهای زیربنایی هستند.  در این دیدگاه، توازن بین عرضه و تقاضا برای مجموع ذخایر جهانی میزان واقعی نرخ سود را تعیین می­کند. کاهش نرخ بهره که از دهه 80 شروع شد  بازتاب تغییری در این توازن است: اندازه ذخایر مالی افزایش یافته در حالی که میزان تقاضا برای آن­ها سقوط کرده است. نرخ بهره اسمی کوتاه مدت در حدود صفر یا کمی کمتر از آن باقی مانده است، چرا که در غیاب تورم، نرخ واقعی سود نمی تواند به اندازه کافی برای باز کردن جایی در بازار جهانی برای ذخایر مالی افت کند. بانک­های مرکزی نه تنها بازارها را برای منفعت خود کنترل نمی­کنند، بلکه آن­ها در حال تقلا برای یافتن راهی به جهت کمک به کارکرد بازار هستند تا اقتصاد بتواند به روند عادی خود ادامه دهد. اما حق با کدام گروه است؟

ترکیب کنونی نرخ­های پایین بهره واقعی و اسمی بی­سابقه است. دیوید مایلز[3]، عضو کمیته سیاست مالی بانک انگلستان، متوجه شد که نرخ بهره میانگین کوتاه مدت مشخص شده توسط بانک در سال تأسیس آن یعنی 1694 در حدود 4.8 درصد بوده است. حقیقتا، برای بیش از یک قرن پس از سال 1719 بانک نرخ بهره اصلی خود را دقیقا در میزان 5 درصد حفظ کرد. اما این نرخ واقعی (سازگار شده با میزان تورم) است که تقاضا و عرضه را برای ذخایر مالی در توازن نگه می­دارد.

اگر پس‌اندازکنندگان عقیده داشته باشند که تورم افزایش می­یابد، نرخ بهره اسمی بالاتری را طلب می­کنند تا کاهش قدرت را جبران کنند. در مقابل، درصورتی وام گیرندگان بتوانند با پول کم ارزش­تری وام خود را بازپرداخت کنند برای قرض گرفتن مشتاق خواهند بود. آقای مایلز محاسبه می­کند که تورم طی سه قرن و اندی پس از سال 1694 حدود 2 درصد بوده است. این بدان معناست که نرخ بهره واقعی حدود 2.8 درصد بوده است، با این فرض که تورم به نسبت انتظارات بالا یا پایین رفته باشد.

این فرضی جسورانه است. خوشبختانه امروزه این امکان وجود دارد که نرخ­های بهره بلند مدت را از طریق سود حاصل از اوراق مصون از تورم پیش­بینی کرد. مروین کینگ[1]، یکی از مدیران سابق بانک انگلستان، و دیوید لو[2] از دانشگاه نیویورک نرخ واقعی بهره از دهه 80 را برای کشورهای گروه 7 به استثنای ایتالیا، از طریق چنین داده­هایی تخمین زده اند. این امر افتی مداوم را طی 20 سال گذشته نشان می­دهد. این دوران نرخ­های واقعی در حال کاهش را می­توان به دو دوره تقسیم کرد: قبل و بعد از بحران مالی سال 2008-2009. در دوره اول، نرخ­های واقعی سود از بالای 4 درصد به حدود 2 درصد رسیدند. از ابتدای 2008، نرخ های واقعی بلند مدت با سرعت بالاتر کاهشی حتی بیشتر یعنی تا حدود 0.5- درصد را تجربه کرده­اند.

پایین، پایین، پایین و پایین­تر.

از سال 2000 مشخص بود که اتفاقی در حال رخ دادن است. در سال 2004، بانک مرکزی آمریکا افزایش نرخ­های کوتاه مدت را شروع کرد. چنین اتفاقی معمولا با افزایش سود بلند مدت اوراق بهادار همراه است. ولی در این مورد، بهره­ ها نه تنها در آمریکا بلکه در سراسر جهان شروع به افت کردند. اگر سرمایه ­گذاران اوراق انتظار تورم کمتر و مداوم را داشتند این مسئله منطقی می­بود. در حقیقت بخش عمده این افت به علت کاهش نرخ سود واقعی بود. انتظارات در مورد تورم تغییری نکرده بودند. به گفته الن گرینسپن[3]، رئیس هیأت مدیره بانک مرکزی در آن زمان، این مسئله یک معما بود. بن برنانکه[4]، یکی از مدیران بانک مرکزی که بعدها جانشین آقای گرینسپن در مسند ریاست شد، پس­انداز گسترده پول در سراسر دنیا را عامل اصلی افت نرخ­های واقعی عنوان کرد.

بر اساس گزارش ژنو[5] در سال گذشته، که یک تحقیق سالانه از مرکز بین­ المللی مطالعات مالی و بانکی و مرکز تحقیقات سیاست­ های اقتصادی است، این اقبال گسترده به پس ­انداز کردن دو علت دارد. اول، تغییر ترکیب جمعیت، به طور عمده در کشورهای ثروتمند ولی همچنین در برخی بازارهای در حال ظهور، است. جمعیت در حال پیر شدن است. در عین حال میانگین عمر کاری تغییری نکرده است. مقداری پول باید برای پرداخت مستمری ­های بازنشستگی طولانی­ تر صرف شود. بخش زیادی از آن پس ­انداز در سال­هایی که بیشترین پرداخت مالی را دارند، یعنی میانسالی انجام می­گیرند. اندازه قسمتی از جمعیت دنیا که در سن بیشینه درآمد قرار دارد (64-40) در دو دهه گذشته به نسبت بخشی که در در سن بازنشستگی قرار دارد در حال افزایش بوده است. به همین علت پس انداز افزایش و نرخ بهره واقعی نیز به طور مداوم کاهش یافته­ اند.

دومین عامل موثر ورود چین به اقتصاد جهانی است. به گفته رندال کروزنر[6] از دانشکده اقتصاد دانشگاه شیکاگو، یکی از نویسندگان گزارش ژنو و یکی از مدیران سابق بانک مرکزی آمریکا، «یک میلیارد نفر با نرخ پس­انداز 40 درصد؛ این حجم عظیمی از "عرضه" را وارد بازی می­کند». با این که بخش بزرگی از تولید ناخالص داخلی چین صرف سرمایه­ گذاری می­شود، این کشور باز هم  برای ارسال به خارج از کشور پس ­انداز در اختیار دارد. به همین علت است که آقای برنانکه اقبال گسترده برای پس­انداز را دلیل کمبود حال حاضر آمریکا می­داند: اگر چین زیاد پس ­انداز کند، دیگران باید پول کمتری ذخیره کنند. ترکیب جمعیت دلیل دیگر مقادیر غیر معمول ذخایر مالی چین است. در غیاب یک سیستم مستمری بازنشستگی فراگیر، خانواده مأمن اصلی اجتماعی خواهد بود. ولی به علت سیاست تک فرزندی چین، شبکه ­های خانوادگی شکل ضعیفی از بیمه در این کشور هستند. بنابراین قشر مشغول به کار مجبورند به میزان بالایی پس­انداز کنند.

بالا رفتن سن تنها عامل بلند مدت بر هم خوردن تعادل میان پس­انداز و سرمایه­ گذاری نیست. با هدایت کردن درآمدها به سمت ثروتمندانی که زیاد پس ­انداز می­کنند، افزایش در نابرابری درآمد در کشورها به اقبال گسترده به ذخیره پول افزوده است. افت قیمت نسبی کالاهای غیر مصرفی به این معناست که پس انداز کمتری برای میزان مشخصی از سرمایه­ گذاری نیاز است. با این حال هر دو روند به قبل از کاهش نرخ واقعی بهره برمی­گردند، که نشان از مهم نبودن نقش آن­ها به اندازه عوامل ترکیب جمعیت و ورود چین است.

دیگران بر این باورند که افت نرخ واقعی بهره بازتاب کاهش سرعت رشد روندهای زیربنایی هم قبل از بحران و هم پس از آن است. لری سامرز[7] از دانشگاه هاروارد اذعان دارد که این «در جا زنی» حاصل کمبود شدید تقاضا است. رابرت گوردون[8] از دانشگاه نورث وسترن[9] اعتقاد دارد که مشکل از سمت عرضه در اقتصاد است. فناوری­های نوین دیجیتال و رباتیک نمی­توانند آن افزایش شدید بهره­ وری حاصل از مواردی همچون برق، اتومبیل، پتروشیمی و یا لوله­ کشی داخلی را به همراه داشته باشند.

در حقیقت، بر اساس تحقیقی که اخیرا توسط جیمز همیلتون[10] و همکارانش از دانشگاه کالیفرنیا در سن دیگو انجام شده، در طول تاریخ رابطه ضعیفی بین نرخ واقعی بهره و رشد اقتصادی برقرار بوده است. آن­ها دریافتند که ارتباط بین تولید ناخالص داخلی و نرخ واقعی بهره کوتاه مدت طی 7 چرخه اقتصادی اخیر در آمریکا فقط کمی مثبت بوده است _ آن هم فقط در صورتی که بهبود مختصر قبل از دومین افت بحران اقتصادی "double-dip" اوایل دهه 80 را در نظر نگیریم. اگر آن را هم حساب کنیم ارتباط منفی می­شود.

[

در دوره پس از بحران اقتصادی، نرخ­های واقعی بیشتر سقوط کرده­اند. همان نیروها به علاوه تعدادی نیروی جدید در این­جا نیز موثر بوده­ اند _ از میان آن­ها می­توان به «کاهش بدهی» اشاره کرد. با این که خانوارهای میان­سال تا قبل از بحران در حال پس­انداز بودند، بسیاری از جوان­ترها برای خرید خانه­ های بیش از اندازه گران در بدهی فرو رفتند. وقتی قیمت خانه و درآمدها شروع به افت کردند، این بدهی­ های حاصل از وام بزرگتر جلوه کرد، بنابراین آن­ها به پس ­انداز بیشتر اقدام نمودند.

یکی از دلایل پس ­انداز بیشتر ترس است. شدت بحران بزرگ مالی با پایداری نسبی اقتصادی که پیش از آن وجود داشت هم­خوانی نداشت. بر اساس نوسانات رشد تولید ناخالص داخلی بین سال­های 1949 و 2006، آقای مایلز محاسبه کرد که احتمال افت در بریتانیا با آن شیبی که در سال 2009 اتفاق افتاد 0.0004% (یا یک در 240000 سال) بود. وقتی مردم از احتمال وقوع چنین پیشامدهای نادری آگاه شدند، احتیاط آن­ها توانست نرخ واقعی سود بدون ریسک را به میزان 1.5 تا 2 واحد درصد بر اساس فرضیات معقول کاهش دهد.

سوار بر موج کوتاه

جمعیت رو به پیری، بدهی­های بزرگ، ترس و نبود رشد اقتصادی: اگر پایین بودن نرخ­های واقعی بهره جرم است، تعداد مظنونان اصلا کم نیست. بعضی­ها بیشتر از دیگران تقصیر دارند. ولی برای عده­ای مقصر اصلی بانک­های مرکزی هستند. آن­ها نرخ­های بهره کوتاه مدت را به سمت صفر سوق داده­ و در همان جا حفظ کرده­اند. آن­ها همچنین مقادیر زیادی از پول الکترونیکی را برای خرید اوراق بلند مدت صرف کرد­ه­اند.

مدافعان آن­ها می­گویند بانک­های مرکزی در حال واکنش نشان دادن به روندهای اقتصادی، و نه ایجاد آن­ها، هستند. یکی از اهداف سیاست­های بانک­های مرکزی ایده نرخ واقعی بهره «خنثی» است که خویشاوند نزدیک نرخ بهره تعیین شده در بازار برای پس­اندازهای بلند مدت است. این همان نرخ بهره کوتاه مدتی است که تورم را هنگامی که اقتصاد در حال فعالیت با بیشینه ظرفیت و بدون کارگر، کارخانه و اداره بیکار است پایدار نگه می­دارد.

هنگامی که تورم پایین و اقتصاد ضعیف است، (همان گونه که از سال 2008 این چنین بود)، بانک­های مرکزی باید هدف خود را تنظیم نرخ بهره اسمی پایین­ تر از مجموع نرخ بهره خنثی و تورم هدف قرار دهند. گرایش بیشتر به پس­انداز به معنای پایین­تر بودن نرخ خنثی است _ احتمالا خیلی پایین­تر از گذشته. از آن جایی که نرخ بهره اسمی کوتاه مدت را نمی­توان خیلی از صفر پایین­تر برد، بانک­های مرکزی برای کاهش نرخ وام گیری بلند مدت و سوق دادن سرمایه­ گذاران به دارایی های پرخطرتر به جهت تکان دادن اقتصاد، به خرید اوراق روی آورده­اند. در صورت پایین بودن نرخ­های بهره و سود اوراق، این می­بایست به افزایش تورم منجر می­شد. با این حال نشانه­ای از این امر یافت نمی شود.

با این وجود، وقتی بسیاری از اوراق کشورهای ثروتمند سود منفی داشته و بنگاه­ها می­توانند با تضمین پرداخت پول کمتر به نسبت آن­چه قرض می‌گیرند اقدام به وام گرفتن کنند، مشکلی در بازارهای اوراق وجود دارد. این موضوع در صورت قرار داشتن اقتصادها در وضع افت دائم قیمت ها و تورم منفی صحیح می بود. ولی رشد تولید ناخالص داخلی در حال سقوط نیست. تورم پایین است، ولی در کل در حال حرکت به سمت مقادیر پایین­تر نیست. کمبودهای بزرگ بودجه در بسیاری از کشورهای غنی به این معناست که خلق بدهی‌های جدید در دولت­ها پایانی ندارد.

سقوط آزاد

وعده تداوم اقدامات از سوی بانک­های مرکزی بر بازار اوراق اثر گذاشته است. پیش بینی سقف بازار در حال رشد اوراق برای سال ها ناممکن بود. با این وجود، فهم قیمت­های این روزهای اوراق هر روز دشوارتر می­شود. این ایده که ارتباطی بین میزان وام­گیری عموم مردم و نرخ سود وجود دارد یا باید وجود داشته باشد به فکری عجیب تبدیل شده است. سود حاصل از اوراق در ایتالیای با بدهی بالا و رشد کم، کمتر از سود دریافتی از اوراق در استرالیای با بدهی کم و رشد بالا است. نمی توان بهره بالا در ایتالیا را بدون اشاره به برنامه «خرید اوراق» در بانک مرکزی اروپا توضیح داد.

علاوه بر این، تأثیر نرخ­هایی که اکنون از همیشه پایین­تر هستند ممکن است در حال از بین رفتن باشد. در اصل، کاهش بهره­ ها از طریق تشویق مصرف ­کنندگان و شرکت­ها به صرف پول در حال حاضر و موکول کردن پس­انداز به آینده اقتصاد را تقویت می­کند. ولی نیروهایی وجود دارند که در جهت مخالف فعالیت می­کنند. اگر پس ­انداز کنندگان مبلغ مشخصی از پول را برای دوران بازنشستگی مد نظر داشته باشند، نرخ بهره پایین یا منفی سرعت رسیدن آن­ها به این هدف را کاهش می­دهد. برای این دسته از مردم، نرخ پایین بهره به معنای خرج کمتر است، نه بیشتر. به طور مشابه، نرخ پایین بهره و بدون خطر ارزش تعهدات مستمری آینده کارفرمایان را که به کارگزاران خود وعده عایدی مشخصی در زمان بازنشستگی را داده­اند بالا می­برد.

چنین نهادهایی ممکن است دریابند که میزان پولی که باید برای پر کردن حفره­ های موجود در ذخایر مستمری خود صرف کنند مبلغ ناچیزی برای سرمایه­ گذاری برای آن­ها باقی می­گذارد. آن­ها البته می­توانند وام بگیرند ولی بزرگی برخی از کسری­های بودجه مستمری به این معناست که وام­ دهندگان به این نهادها به چشم یک مورد اعتباری پرخطر نگاه می­کنند. محتمل است که در کشمکش بین بخشی از اقتصاد که مجاب شده اکنون خرج و بعدا پس­ انداز کند، و آن­هایی که دقیقا برعکس این را انجام می­دهند، گروه اول قدرتمندتر باشد. اما با این میزان از پایین بودن نرخ سود بدون خطر برای چنین مدت طولانی، این نبرد احتمالا خیلی کمتر از مواقع معمول یک طرفه خواهد بود.

در واقع، تلاش­ها برای حفاظت در برابر اثرات نرخ پایین ممکن است خود ه عاملی برای نرخ­های پایین­تر تبدیل شوند. قوانین حساب­داری و کفایت در پرداخت بدهی­ ها، حتی در نرخ­های بسیار پایین بهره محرکی برای خرید اوراق هستند. برای فهم این مطلب، کسب و کار شرکت­های بیمه زندگی را در نظر  بگیرید. آن­ها تضمین  می­کنند که اغلب برای دهه­ ها مبلغی را به طور مداوم به بیمه­ شدگان پرداخت کنند. این تضمین را می­توان به انتشار اوراق قرضه تشبیه کرد. شرکت­های بیمه باید هزینه این امر را پوشش دهند. برای این کار آن­ها دارایی­های امنی از قبیل اوراق دولتی را خریداری می­کنند.

مشکل این­جاست که مدت سررسید این اوراق از مدت وعده بیمه­ کنندگان کوتاه­تر است. در واژگان تخصصی اقتصاد، یک "عدم سازگاری مدت زمان­ها" پدید می­ آید. وقتی عایدی حاصل از اوراق، برای مثال به علت خریدهای بانک­ مرکزی، افت می­کند قیمت بیمه­ ها بالا می­رود. قیمت دارایی­ های آن­ها نیز افزایش می­ یابد، ولی اغلب طرف تعهدات و مسئولیت­ های شرکت سنگین­ تر است. و با افت نرخ سود سنگین­ تر نیز می­شود. این  یک چرخه معیوب ایجاد می­ کند. با افزایش قیمت اوراق (و کاهش سود­ آن­ها) تقاضا برای آن­ها بالاتر می­ رود و نرخ­های پایین خود نرخ پایین ایجاد می‌کنند.